Una rassegna di investimenti di valore: da Graham a Buffett e oltre

Chiunque abbia studiato il value investing ha molto probabilmente letto The Intelligent Investor and Security Analysis, che è giunto alla sua sesta edizione. Sebbene meno noto, Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond di Bruce Greenwald non è meno importante dei libri seminali scritti da Benjamin Graham. Greenwald espone sistematicamente la metodologia che può essere meglio descritta come un moderno investimento di valore. Sebbene i principi di base dell’investimento di valore non siano cambiati, Greenwald ha svolto un ottimo lavoro nell’identificare i componenti chiave di un’analisi azionaria orientata al valore e come valutare un’azienda utilizzando un moderno approccio Graham e Dodd. Nella mia esperienza personale, seguire la metodologia corretta e attenersi ad essa è probabilmente più importante per il successo dell’investimento a lungo termine di un’intelligenza persino superiore. Greenwald espone chiaramente i tre criteri che sono importanti per il successo dell’investimento: 1) una metodologia di screening, 2) una metodologia di valutazione e 3) attenersi al proprio processo attraverso i cicli di mercato. Sfortunatamente, Greenwald non fornisce molti dettagli sulle tecniche di screening e la maggior parte del libro tratta del suo approccio all’investimento di valore.

Il capitolo 1 inizia con una panoramica degli investimenti di valore. Discute vari studi che mostrano come i portafogli di valore costruiti meccanicamente come i titoli a basso P/B abbiano sovraperformato gli indici del mercato generale. Affronta anche le principali critiche ai teorici del mercato efficienti, che ritengono che i portafogli value forniscano rendimenti fuori misura a causa di rischi fuori misura. Tuttavia, fornisce una critica devastante spiegando che, sulla base di criteri di rischio standard come Beta o variabilità del rendimento annuale e, a mio avviso, le misure di rischio più rilevanti come la perdita massima realizzata o le reazioni delle azioni alle cattive notizie, i portafogli value based hanno sovraperformato. Andrò su una leggera tangente qui, ma voglio sottolineare che il Beta (cioè la volatilità storica) è una misura del rischio scarsa. Sapere di avere un portafoglio a beta basso ti darà poco conforto guardando il tuo portafoglio azionario che si accumula in un mercato ribassista. Nei mercati ribassisti i rendimenti delle azioni diventano altamente correlati e la beta va a 1 per tutto. Pertanto, riconoscere l’esistenza di un valore intrinseco di un’azione ed essere in grado di misurarlo accuratamente ti fornirà la sicurezza per mantenere i tuoi investimenti anche in un mercato ribassista. In effetti, come qualsiasi investitore di buon valore, avrai la sicurezza di iniziare a cacciare affari poiché Mr. Market ti offre numerose opportunità per acquistare attività al di sotto del loro valore intrinseco.

Il libro fa un buon lavoro nel delineare come valutare un’azione, ma fornisce dettagli limitati sui luoghi in cui cercare azioni sottovalutate. Greenwald identifica aree come le azioni a bassa capitalizzazione, le azioni oppresse e gli spin-off come aree in cui cercare gemme sottovalutate. Sebbene questi siano tutti buoni punti di partenza, Greenwald non fornisce dettagli aggiuntivi sufficienti sui criteri che utilizzerebbe per identificare candidati lunghi interessanti. Ad esempio, su quali fattori dovrebbe concentrarsi un investitore per evitare di investire in una trappola del valore? A mio avviso, Joel Greenblatt fa un lavoro migliore nello spiegare dove cercare opportunità di investimento interessanti nel suo libro Puoi essere un genio del mercato azionario. Farò anche una recensione del libro di Greenblatt, ma per ora torneremo al libro di Greenwald.

Il nucleo del libro si occupa delle tre componenti principali della sua metodologia di valutazione che sono il valore patrimoniale netto (NAV), il valore del potere di guadagno (EPV) e il valore di crescita (GV). Il moderno investimento di valore può essere visto come un continuum in cui il valore intrinseco è determinato in primo luogo dal valore patrimoniale dell’azienda. Il valore patrimoniale netto è la misura più prudente del valore di un’azione in quanto si basa sulle attività dichiarate di un’azienda in base all’ultimo bilancio. Tuttavia, ci sono una serie di aggiustamenti che possono essere abbastanza soggettivi. In sostanza, l’analisi NAV di Greenwald tenta di determinare quanto costerebbe a un concorrente ricreare il bilancio di un’azienda. Sebbene l’analisi sia basata sul bilancio, c’è una grande soggettività quando si passa dalle attività correnti alle attività a più lunga scadenza. L’area di maggiore soggettività è come misurare la buona volontà, che dal punto di vista del bilancio riproduttivo misura tutto dal valore di un marchio, dalla fidelizzazione dei clienti e dalle reti di distribuzione. Chiaramente queste componenti di un’azienda hanno tutte un valore significativo ma la misurazione di queste attività immateriali è estremamente difficile. Penso che questa sia l’area che necessita di più lavoro in termini di sviluppo di una struttura migliore con l’approccio moderno di Graham e Dodd. A mio avviso, Warren Buffett ha avuto così tanto successo perché è stato in grado di determinare il valore di queste attività immateriali con un grado di accuratezza più elevato rispetto ai colleghi. Dopo aver fatto alcune analisi del NAV, ora comprendo la difficoltà di misurare con precisione il valore delle attività immateriali. L’analisi EPV è simile all’analisi DCF ma è più conservativa perché presuppone l’assenza di crescita. In sostanza, si presume che gli ultimi flussi di cassa annualizzati delle imprese siano sostenibili per un futuro indefinito. L’EPV è la seconda misura più affidabile del valore intrinseco di un’impresa dopo il NAV poiché si basa sui valori storici e osservati del flusso di cassa distribuibile. Greenwald fa un ottimo lavoro nel fornire esempi di valutazione pertinenti e casi di studio utilizzando società reali, il che aiuta a colmare il divario tra teoria e applicazione pratica. Lo strumento di valutazione finale e più soggettivo nel moderno approccio Graham e Dodd è la metodologia del valore di crescita. Greenwald sottolinea che la valutazione della crescita dovrebbe essere utilizzata solo quando è chiaro che un’azienda ha un valore in franchising a causa di vantaggi competitivi significativi e difendibili. Nel linguaggio di Warren Buffett, i multipli del valore di crescita dovrebbero essere applicati solo alle aziende con un fossato ampio e profondo.

La seconda metà del libro fornisce profili dettagliati di otto investitori di valore moderni, molti dei quali sono considerati leggende. I profili sono interessanti perché il lettore è esposto a una visione a livello di professionista del moderno investimento di valore. Non fornirò un riepilogo di tutti gli otto profili, ma metterò in evidenza alcune delle lezioni importanti che ho tratto dal profilo su Warren Buffett. Greenwald afferma, “mentre Buffett negli anni del Berkshire parla ancora con riverenza di Graham, cerca aziende che abbiano franchising inespugnabili anche se vendono per multipli del valore contabile”. È interessante vedere come Buffett abbia continuato a spostare ed espandere i confini di ciò che costituisce un investimento di valore. Penso che il suo passaggio dal seguire un approccio rigoroso basato su Graham sia stato un fattore chiave del suo successo.

Nel complesso, questo libro dovrebbe essere letto da tutti gli studenti di value investing. Greenwald, un professore della Columbia Business School, ha ampliato e approfondito il lavoro originale di Graham definendo chiaramente la pratica del moderno value investing. Le mie critiche principali sarebbero che non è stato speso abbastanza tempo per il processo di screening. Penso che la prossima versione del libro dovrebbe concentrarsi maggiormente sui criteri di screening e sullo sviluppo di un quadro più dettagliato per misurare le attività immateriali. Per quei lettori che sono attualmente studenti della Columbia Business School, consiglierei di seguire tutti i corsi offerti dal professor Greenwald. Per il resto di noi, in realtà tiene un corso di formazione per dirigenti due volte l’anno. Ad un certo punto mi piacerebbe partecipare e fornirò una revisione dettagliata del corso al Value Investing India Report.

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